人民币升值评述及其对投资的影响分析
二、人民币升值对宏观经济的影响分析
总体来说，人民币升值短期内对我国经济增长有负面作用，
但适度的升值后我国经济增长依然会达到8％左右，因此有助
于经济实现着陆。从长期来看，升值后通货膨胀的下降将逐
渐恢复出口竞争力，而且有利于改善出口结构，提高经济增
长的质量。
短期来看，人民币升值会打压出口鼓励进口，削弱中国的竞
争力。但是由于目前的升值仅有2％，而且由于这次升值仅仅
是对美元，对其他货币的升降还有待进一步观察。所以“中
国制造”的成本优势不会完全丧失，升值对出口的打击也不
是致命性的。同时，也由于升值仅2％，使得游资的套利空间
几乎为零，而进一步升值的预期又是一个美丽的诱饵，大多
数游资应该不会甘心空手而归，会继续盘踞在国内。游资不
会大批撤走会减少短期内对投资的打击。
长期来看，进口产品会使得国内价格下降，这将有助于抑制
通货膨胀，从而提高实际利率，这在一定程度上会打击投资
增长。但升值使得出口结构调整，改变原来单纯依靠廉价劳
动力、贱卖原材料、自己人压价带来的出口“繁荣”，切实
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改善出口产品的竞争力。这将从根本上改善我国的贸易竞争
力，带动出口复苏。因此，GDP 增长会在骤降之后止跌回升。
三、人民币升值对固定收益市场的影响分析
人民币升值对固定收益市场的影响主要通过以下三个方面产
生作用：
1． 此次人民币升值幅度只有2%，低于市场普遍预期，也低
于目前NDF 市场海外投资者对人民币的升值预期。同时“渐
进性”的汇率改革特征定位也会使市场产生了进一步升值的
预期。在这种情况下，不但外资获利退出的可能性不大，而
且可能导致更多的资金涌入。
2． 根据经济学理论，一国货币的升值会通过减少出口等途径
对经济产生紧缩的作用，为了对冲这种影响，央行一般都要
通过扩大货币供应量、降低利率等方法刺激经济，这些措施
在客观上会使市场保持较高的流动性和较低利率水平。
3． 本币的升值通常会降低本国物价水平，即降低CPI。基于
我们模型预测，在人民币不升值的情况下，本年CPI 有望在
三季度触低反弹。本次人民币升值可能对物价产生紧缩作用，
延长CPI 低位运行的时间。
由于影响货币市场和债券市场走势的主要因素不尽相同，所
以人民币升值对两个市场产生的影响也会有所差别，具体分
析如下：
货币市场利率受人民币升值影响不大，货币市场利率下行幅
度有限。这是因为一方面，影响货币市场的主要因素是资金
供求情况，自本年初以来，货币市场一直保持充足的流动性，
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宽松的资金面对货币市场利率上升形成较大的压制力量；另
一方面，当前货币市场收益较低，各大行已经达成默契，减
少资金融出以提高过低市场利率，而且中央银行超额存款准
备金利率这一机会成本的存在，也会对货币市场利率继续下
降形成了支撑力量。由于上面两方面因素的存在，即使本次
升值会进一步增加市场的资金来源，货币市场利率也不会有
大幅度的下行。
债券市场中长期看好，收益率有望进一步走低。这是因为一
方面，预期人民币进一步升值引致的资金流入、以及央行为
了对冲升值引起的经济紧缩而进行的货币政策操作，都会进
一步加大债券市场的流动性，这在资金面上对债券市场构成
实质利好；另一方面，由于中长期债券的收益率与CPI 存在
高度的相关性，升值导致的物价紧缩效应必然将使本年较低
的CPI 继续在低位运行更长时间，这会对中长期债券的走势
起到支撑作用，维持债市继续走强。
综上所述，短期内，人民币升值对货币市场的影响较小，市
场利率下行幅度不会很大。相比较而言，人民币升值对债券
市场的影响会比较大，尤其对中长期债券会产生实质利好，
收益率有进一步下降的空间。
四、人民币升值对权益类市场的影响分析
（一）临近经济体汇率升值对股市影响的启示
1.日本的情况
1971 年8 月5 日，尼克松总统宣布中止布雷顿森林体系下美
元对黄金自由兑换的义务。此前，日本长期实行抑制汇率浮
动的政策，但面对“尼克松冲击”，日本不得不将日元升值，
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从360 日元/1 美元很快上升到315 日元/ 1 美元。此后，日
元再次升到308 日元/ 1 美元。
1985 年的“广场协议”是在美国财政和贸易双赤字的背景下
签订的，美元兑日元汇率迅速下降，由240 日元/ 1 美元跌至
1986 年的160 日元/ 1 美元，最终维持在130－140 日元/ 1
美元的水平上。1986 年，为缓解经济困境，日本银行不得不
连续4 次降低贴现率，到1987 年2 月已经降至2.5％。在扩
张性货币政策刺激下，日本经济开始强劲复苏，并在1987 年
日本经济出现了过热迹象。日本商业银行贷款，特别是对房
地产业贷款持续大幅增加，货币供应量提高了12％，直到1989
年3 月，日本银行才开始提高贴现率，但泡沫经济已经形成。
从1989 年3 月到1990 年8 月，日本连续5 次提高贴现率，
过于急剧的货币紧缩加快了资本市场的崩溃，股票市场和房
地产市场先后在1990 年和1991 年崩溃。
图1：1985-1988 年日元对美元大幅升值
图2：1983-1990 年日经指数涨幅超过5 倍，1990 年当年跌去
50%
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2.台湾地区的情况
自1986 年开始，台币跟随日元缓慢升值。在两年时间内，由
45 台币/1 美元升值到22 台币/1 美元。在台股方面，台湾加
权指数自1988 年开始迅猛上涨，至1991 年见顶崩溃。
图3：1987-1991 年台湾股指涨幅超过10 倍，1991 年当年由
12000 点跌至2500 点
图4：1980-1995 年台湾的外商直接投资（FDI） 单位：百
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万美元
0.0
500.0
1000.0
1500.0
2000.0
2500.0
3000.0
3500.0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
3.启示
（1）日、台在上世纪80 年代的经济情况与目前中国类似。
由于出口竞争力的不断增强，其货币被迫逐步升值。伴随着
货币升值、外资流入和经济体内部宽松的货币、财政政策，
股市等资产市场出现了巨大的泡沫，最终又都以泡沫崩溃告
终。我国目前虽有外汇管制，但各种灰色途径的外资流入仍
不可忽视。在国际社会对人民币不断升值的预期之下，中国
股市也将积累起越来越多的做多能量。
（2）在日元升值期间，航空、交通运输、房地产、电力燃气
等行业涨幅最大，金融、金属产品、钢铁、印刷造纸、化学
制品等行业涨幅也超过大盘指数。日本的经验固然有一定借
鉴意义，但是受到市场成熟度不同，产业结构的国别差异等
原因影响，人民币升值对我国股市中行业的影响仍需具体分
析。
（二）人民币升值对我国股市中各行业的影响分析
总体来看，人民币升值将导致行业及公司投资价值进行重估，
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对原材料或设备依赖进口，或拥有高流动性人民币资产的行
业是长期利好；对有大额美元外债的行业将产生一次性汇兑
收益；而对以出口型为主的行业以及产品国际定价的行业冲
击较大。人民币升值受益的行业主要包括航空业、电力、房
地产、炼油行业、造纸行业、有色金属、旅游等；受到冲击
较大的行业主要包括纺织服装、家电、航运、港口、有色金
属、机械、通讯、化肥、石油采掘业等。人民币升值对我国
股市各行业，个股的利弊影响列表如下：
表1：受益于升值的行业、个股
受益原因 行业 受益大的公司
航空业
南方航空＞上海航空＞东方航空
（每升值1%EPS 分别提高0.0486、
0.0252、0.0234）
外债比重高
电力
建投能源＞漳泽电力＞深南电
（每升值1%导致业绩增加9%、7%、
4%）
人民币标价 房地产 万科、金融街
炼油行业
中国石化、上海石化、扬子石化、
石炼化、吉林化工
造纸行业
进口纸浆等降低受益。华泰股份、
晨鸣纸业受益幅度为每1%升值导
致利润增加2.5%左右。
原料进口型
有色金属 云南铜业、江西铜业、吉恩镍业
外币相对贬值 旅游 出境游增加；中青旅、首旅
表2：受损于升值的行业、个股
受损原因 行业 受损大的公司
出口型行业
纺织服装
辽宁时代、开开实业、中国服装、
三毛派神等出口比重60%以上且
毛利率已经较低；上海三毛、远
东股份继续亏损；鲁泰股份、大
连创业、瑞贝卡出口比重在70%
以上，受负面影响大但需求增长
较快，05 年业绩仍可增长，但增
速下降。
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家电行业 四川长虹、TCL、
航运、港口
中远航运、中海发展、天津港、
盐田港等、深赤湾、上港集箱
有色金属 厦门钨业、锡业股份、包头铝业
机械行业 振华港机、中集集团
通讯行业
中兴通讯，每升值1%，利润下降
5.3%
化肥行业 华鲁恒升、四川美丰、辽通化工
资源型行业 石油采掘业 中原油气、辽河油田、石油大明
参考资料：http://www.clamc.com/download/2005109640.pdf