主穴
综合利率走势、监管政策、信用风险、还贷压力等因素分析，预计2022年信用债净融资额在2.7万亿左右，同比增长35%左右。
(1)2022年基建稳增长有利于提振城投债净融资需求。但对弱资质城投债的监管在收紧，两个因素相互抵消。预计城投债净融资与2021年大致持平，可能略有收缩；
(2)考虑到工业国企信用已明显修复，2022年利率中枢有望下移，房企央企国企将受益于宏观和行业金融环境的回暖，政策层面支持工业企业发债，预计2022年央企和地方工业国企信用债净融资将显著改善；
(3)2022年，广义民营企业信用债到期较上年大幅减少，整体货币信贷环境趋于宽松，对广义民营企业融资也会产生一定的溢出效应。预计2022年广义民营企业信用债净融资缺口较2021年将明显收敛。
2022年信用债自然到期规模为7.36万亿元，较2021年减少约0.33万亿元。同时，由于超短融发行对利率的敏感度相对较高，且预计2022年央行利率将低于2021年，预计2022年到期信用债金额将由2021年的2.86万亿增加至3.0万亿左右。综合来看，2022年信用债发行总量为7.36万亿3.0万亿2.7万亿=13.1万亿，同比增长4.4%。
2022年上半年货币政策会宽松，2022年下半年可能回归中性。全年利率走势预计是先降后升，央行前低后高。2022年下半年，债券融资相对于银行贷款的成本优势可能会大大削弱。因此，从利率的角度来看，上半年是较好的发债窗口，信用债的净融资额会明显高于下半年；但结合到期还款压力分布，下半年信用债发行可能略高于上半年。
从发行结构来看，2022年信用债融资在资质、期限、区域、行业等层面的分化将加剧，高等级实体发行占比有望提升。同时，信用债短期发行的特征有望进一步强化。
具体分析如下：
2021年，信用债1的发行在2020年高增长的基础上继续增加，主要是因为现有债券的到期压力越来越大，而反映新增融资需求的净融资额同比大幅下降。因此，以净融资情况衡量，2021年信用债发行较2020年是“小年”。展望2022年，信用债发行会有怎样的表现？信用债的发行规模和结构除了有借新还旧的压力外，还与利率走势、监管政策、信用风险等因素有直接关系，下面将详细分析。
一、利率走势
(1)预计2022年信用债发行中枢利率将低于2021年，走势将低于2021年，且低于中枢利率，因此上半年是比下半年更好的发债窗口。
2021年12月，中央经济工作会议指出，中国经济发展面临需求收缩、供给冲击和预期减弱三大压力。其中，“需求收缩”主要指房地产销售和投资持续下滑，居民消费复苏乏力，外需可能减弱，尤其是房地产“硬着陆”风险，这是当前经济面临的最大风险；“expec
基于此，我们判断：(1)2022年1月央行下调OMOMOMLF利率各10bp，将带动市场利率波动中枢系统性下移；(2)从全年走势来看，2022年，经济增速将前低后高，货币政策将从边际宽松转向回归中性，固定利率走势前低后高，利率中枢前低后高(见图2-4)。由于债券发行定价市场化程度较高，发行利率与资金利率、国债收益率等市场利率的联动性较强。因此，在2022年市场利率波动中枢下移的预期下，预计信用债发行利率中枢也将低于2021年，年内大概率沿“先降后升”的“V型”轨道运行，下半年中枢较上半年有所抬升(见图5)。
(2)上半年债券发行利率和贷款利率将同步下降，但随着贷款利率下降的慢变量加速和债券发行利率下降的快变量动能衰减，债券融资相对于贷款的成本优势将经历一个先扩大后逐渐收敛的过程，下半年随着债券发行利率的反弹，债券成本优势将加速减弱。
与贷款相比，债券发行定价更加市场化，对货币政策和市场利率的变化更加敏感。货币宽松时期，债券发行利率可以跟随市场利率快速下降，而货币宽松是为了应对经济下行。此时银行风险偏好低，惜贷情绪重，贷款利率下降缓慢，甚至可能不降反升。此时，债券融资相对于贷款的成本优势增大，提振了企业债券融资需求；相反，在货币紧缩时期，债券发行利率会跟随市场利率快速反弹，但贷款利率对市场利率的作用较弱，反弹速度较慢。此时，债券融资相对于贷款的成本优势会减弱，尤其是对于贷款议价能力强的企业，债券融资需求会明显萎缩。
近两年，2020年上半年，为对冲疫情影响，货币大幅宽松，债券融资相对于贷款的成本优势凸显。下半年，随着货币政策边际收紧，两者利差迅速收敛，债券成本优势减弱，企业用债券置换贷款的意愿也有所下降。2021年上半年货币政策以稳为主，两者
间的利差窄幅波动，下半年随货币边际宽松，利差有所走阔。
对于2022年，我们认为有可能会大致复制2020年走势。上半年货币政策边际向宽，债券发行利率将继续走低。同时，截至2022年1月，2021年下半年两次降准叠加2022年1月降息已累计带动1年期LPR报价下调15bp、5年期LPR报价下调5bp，这将引导银行实际贷款利率下行，从而扭转2021年下半年一般贷款利率走高的趋势。由此，预计2022年上半年债券发行利率和贷款利率将同步走低，而从相对走势来看，考虑到债券利率对货币政策的反应更快，预计我们将会先看到债券融资相对贷款成本优势的拉大，其后，随贷款利率下降的慢变量加速和债券发行利率下降的快变量动能衰减，债券成本优势也将趋于收敛。下半年，随货币政策重回中性，债券发行利率将以较快速度反弹，但贷款利率料保持平稳，债券融资成本优势将大幅减弱，综合考虑期限、融资不确定性等其他因素，届时银行贷款竞争力会明显增强。
（三）2022年信用环境将有所改善，但对信用扩张幅度不宜过度期待，债市信用分层料难以实质性改善，预计信用债发行利率在不同资质主体之间的分化将继续演绎。
2022年稳增长诉求上升，货币和信用环境将较2021年有所放松。但在跨周期调节思路下，监管层仍将把控制宏观杠杆率置于政策议程的重要位置，且2022年稳增长压力虽大，但经济增长目标将较为务实，宏观政策料将“托而不举”，由此，预计货币政策仍将坚持“不搞大水漫灌”底线，无论是降息降准幅度，还是信用扩张程度都将比较有限。基于此，2022年信用环境改善程度或不足以有效提振市场风险偏好，这将梗阻货币政策传导，债市面临的信用分层难以得到实质性改善。
二、政策环境
2021年信用债发行监管政策整体收紧，且呈现出较为明显的有保有压、扶优限劣的特征。“有保有压”体现在“保”绿色发展、科技创新、乡村振兴等“十四五”重点支持领域，“压”则主要指向防范城投和地产领域过度融资；“扶优限劣”体现在以防风险为导向，城投、地产融资监管趋于精细化、差异化，严监管主要针对资产规模小、债务结构差的弱资质城投以及“踩红线”房企等高风险主体。进入2022年，经济下行压力下，稳增长重要性提升，整体货币和信用环境将有所放宽，但防风险作为底线要求的地位并未动摇——证监会2022年系统工作会议仍强调将防风险同稳增长一道放到突出位置（“把稳增长、防风险放到突出位置”，2022年1月17日），预计2022年信用债发行监管政策仍将基本延续2021年的基调。
城投方面，2022年城投整体融资将受益于信用环境改善，基建稳增长发力也有望提振城投债务融资需求。但2021年四季度稳增长逐步动员之后，至2022年1月底，城投融资监管仍未出现明显松动信号，且城投债发行监管继续收紧的消息频传，这也反映于四季度以来城投公司债终止审查数量的增加。我们判断，在“稳”、“防”并重的政策导向下，2022年城投债发行监管仍将延续扶优限劣的思路：一方面，财政部要求2022年下达专项债额度向“中央和省级重点项目多的省市倾斜”、“向债务风险较低的地区倾斜”，相关地区基建项目的配套融资需求将得到保证；另一方面，在严控隐性债务风险的政策底线和“控增量、稳存量”要求下，高债务风险区域、弱资质主体债券募集资金仍仅能用于借新还旧，且可能会被要求调整债券申报规模。
地产方面，2020年下半年以来，以房企融资“三道红线”、房贷管理“两道红线”、双集中供地等政策为代表，房地产行业监管持续加码、行业金融环境大幅收紧。但因大型房企“暴雷”加剧房地产市场下滑态势，并给经济造成较大下行压力，2021年四季度以来，房地产金融环境有所松动，以“满足居民和房地产企业的正常融资需求”，但因政策松动幅度有限，加之市场对民营房企规避情绪梗阻政策见效，房企融资未见明显改善。
2022年，作为房地产长效机制的重要组成部分以及宏观审慎政策框架的重要内容，房企融资“三道红线”、房贷管理“两道红线”料仍将继续，但行业去杠杆节奏将会适度控制。就地产债而言，2021年12月3日证监会提及“支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购”，截至2022年1月20日，已有招商蛇口和华侨城集团两家央企试水并购债（尽管因募集资金并未主要用于并购出险房企而存在争议）。我们判断，在政策回暖和监管支持下，2022年优质房地产央企、国企发债将带动地产债净融资边际改善，但民营房企债券发行大面积破冰仍需等待行业见底回暖后的市场信心重塑，这个过程可能需要较长时日。
其他产业债方面，（1）产业类企业融资也将受益于整体货币信用环境的宽松，同时考虑到基建稳增长提振钢铁、水泥等需求，给过剩产能行业带来一定利好，以及“十四五”期间制造业发展重要性提升，监管鼓励金融资源向优质制造业企业倾斜，2022年宏观和产业政策环境对产业债发行整体有利。
（2）在2020年11月金融委表态对逃废债秉持“零容忍”态度后，2021年各部委和多地方接连出台多项政策强化地方国企债务风险管控。其中，2021年3月26日，国资委发布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，强调建立债务风险监测识别机制、债务风险管控机制、债券全生命周期管理机制和债务风险管理的长效机制。此后，河南、山西、福建等地陆续出台地方国企债务管控实施办法。再加上多地通过召开金融机构恳谈会、设立信用保障基金等方式重塑市场信心，地方产业类国企信用得到有效修复，这也反映于2021年6月起，地方产业类国企债券净融资整体回正。
我们判断，2022年政策层面利好地方产业类国企债券净融资进一步修复，同时，因产业类央企资质较好，融资渠道切换能力强，其发债需求对贷款利率和债券利率利差的敏感性相对较高，上半年债券融资相对贷款成本优势较大时期，有望提振产业类央企债券净融资边际放量。
2021年民企产业债净融资大幅为负，延续了2018年民企违约潮之后存量规模收缩的趋势。但即便当时市场对民企规避情绪较重，在2020年上半年货币政策大幅宽松的时期，民企融资可获得性也得到提升，债券净融资阶段性回正。由此，预计2022年上半年民企债（除地产债）净融资也有望受益于货币信用政策宽松而得到改善，但因本轮宽松幅度将不及2020年，受益程度可能会相对有限。
另外值得一提的是，2021年12月中央经济工作会议强调“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，其中跨周期调控聚焦经济高质量发展，预计各类政策、金融资源将继续向自主创新、制造业升级、双碳、乡村振兴等领域倾斜，2022年科创债、绿色债券、乡村振兴债等创新品种发行有望继续扩容，其他创新品种的推出也同样可期。
三、信用风险
信用风险事件不仅会影响债券的二级市场估值，也会直接影响到一级市场的发行规模和发行结构，原因在于相对频发或超预期的信用风险事件，可能引发投资机构在区域、行业或企业性质层面的“一刀切”风控，从而造成更大范围的债券估值波动和系统性的一级融资收紧。可以看到，2018年民企“违约潮”和2020年底大型地方国企违约事件均对信用债一级发行产生显著冲击，及至当前，投资机构对民企债的规避情绪仍重，地方产业类国企信用也难言完全恢复；2021年，债市信用风险事件则主要集中于房企，尽管全年仅新增2家房企发生境内债券实质性违约，但有10家房企的15只美元债发生实质性违约，引发的风险情绪必然向境内债券市场蔓延，造成房企境内评级大面积下调以及存量地产债估值收益率飙升，这也加剧了地产债、尤其是民营地产债的发行难度。
展望2022年，我们有四点判断：
第二，在金融委定调对“逃废债”零容忍以及中央政治局会议要求“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”背景下，地方国企违约扩散趋势已得到遏制。预计短期内再现地方国企超预期违约事件的可能性较小，已有明显修复的地方产业类国企信用有望进一步重建，支持我们对于2022年地方产业类国企债券净融资将继续改善的判断。
第四，其他民企方面，在经历了此前几年的民企“违约潮”后，目前债市存量高风险民企已大幅减少，出清速度放缓，加之2022年整体信用环境改善、民企融资可获得性也将受益，预计民企债违约率将有所下降。更为重要的是，市场对于民企信用风险已有充分预期，即便发生违约，也不会对市场情绪造成大的扰动，更不会外溢传导。
四、借新还旧压力
2022年信用债自然到期偿还量2为6.62万亿。同时根据我们测算，有1.67万亿信用债进入回售期，结合我们对2022年利率走势和机构负债端变化的研判，我们认为实际回售占比（实际回售金额/进入回收期规模）不会有明显提升，因此，按照往年实际回售占比大约为30％测算，2022年信用债实际回售额约为0.5万亿。再加上0.24万亿的提前兑付量，由此推算2022年信用债自然到期量（含到期偿还量 回售量 提前兑付量）将为7.36万亿，较2021年减少约0.33万亿，在经历上年偿债高峰后，2022年信用债借新还旧压力稍有下降。
从结构来看，与2021年相比，2022年信用债到期情况表现出以下特征3：
各等级主体自然到期偿还量均有所下降，中低等级主体到期偿还量降幅要大于高等级，尤其是AA级以下（含无评级）主体自然到期偿还量同比下降45.7％，这也带来2022年AAA级主体自然到期偿还量占比的提升，从上年的63.7％提高至65.3％。
基于上述分析，我们认为，2022年信用债自然到期量低于2021年，表明借新还旧压力对发行量的支撑作用有所减弱，但广义民企、尤其是民营房企等再融资能力弱的主体到期量下降，意味着丧失到期债券滚续能力的高风险主体对信用债净融资造成的拖累会相应减弱。
五、发行展望
（一）2022年信用债净融资额将较2021年增长约35％，主要贡献来自央企和地方产业类国企净融资的改善以及广义民企净融资缺口的收敛，城投债净融资或难有进一步放量；综合考虑借新还旧压力，2022年信用债发行量也将高于2021年。
基于对利率走势、监管政策、信用风险、借新还旧压力等四个因素的分析，我们预计2022年信用债净融资额重回增长的可能性较大——2021年信用债净融资规模为2.0万亿，预计2022年将在2.7万亿左右，同比增幅约为35％。具体来看：
2022年基建稳增长发力利于提振城投平台债券净融资需求，但监管对弱资质城投发债审核严格，募集资金被限定为仅能借新还旧，对低等级城投债净融资放量产生抑制，两方面因素相抵，预计2022年城投债净融资额将与2021年大致持平，并可能出现小幅收缩。
2021年央企和地方产业类国企信用债净融资大幅收缩，我们认为这与前期大型地方国企和房企违约事件、2021年利率中枢抬升以及国企降杠杆等因素有关。考虑到产业类国企信用已明显修复、2022年利率中枢有望下移、房企中的央国企有望受益于宏观和行业金融环境回暖，以及政策面支持产业类企业发债等因素，预计2022年央企和地方产业类国企信用债净融资将有明显改善。
近年广义民企债券存量规模不断萎缩，预计2022年广义民企信用债净融资为负的局面将难以逆转，但因到期量较上年大幅下降，以及2022年整体货币信用环境的宽松对广义民企融资也会有一定溢出效应，我们判断2022年广义民企信用债净融资缺口将较2021年有明显收敛。
从总发行量来看，2022年信用债自然到期量将为7.36万亿，较2021年减少约0.33万亿；另外，2021年当年发行当年到期的信用债金额为2.86万亿，考虑到超短融发行对利率的敏感性相对较高，而2022年利率中枢料将低于2021年，因此，预计2022年当年发行当年到期的信用债金额将增加至3.0万亿左右。综合以上，2022年信用债总发行量将为7.36万亿 3.0万亿 2.7万亿=13.1万亿，较2021年增加约6000亿，增幅为4.4％。
（二）2022年信用债发行利率中枢料前低后高，上半年净融资额有望明显高于下半年，但结合到期偿还压力分布情况，下半年发行量可能会小幅高于上半年。
从发行节奏来看，2022年上半年货币政策以宽松为主，下半年可能转为回归中性，全年利率走势料将先下后上，中枢前低后高，下半年债券融资相对银行贷款的成本优势可能会大幅减弱，因此，从利率角度看，上半年是更好的发债窗口期，信用债净融资额有望明显高于下半年。
不过，从到期偿还压力分布情况来看，上半年自然到期量为3.83万亿，下半年自然到期量为3.53万亿，同时我们预计2022年还有3.0万亿信用债将于年内发行并于年内到期，参考2021年这部分信用债的到期量分布（上半年占比约26％，下半年占比约74％），预计上半年信用债到期量为4.61万亿，下半年为5.75万亿。因此，即便上半年净融资额会更高，但下半年借新还旧压力明显加大，可能会支撑信用债总发行量略高于上半年。
（三）从发行结构来看，2022年信用债融资在资质、期限、区域、行业等层面的分化将有所加剧，高等级主体发行占比料将提升，发行期限短期化特征料进一步强化。
首先，当前投资者风险偏好较低，加之理财产品完成净值化转型后等级偏好提升、期限偏好缩短，预计低等级、长期限信用债发行难度将会加大。同时考虑到随着打破刚兑不断扩面，债市可供投资的安全资产减少，资金对优质、安全资产的追逐将进一步强化优质主体发行优势。另外，2022年上半年利率水平较低，发行长期限债券性价比更高，预计高等级主体会适度拉长发行期限，但对于弱资质主体来说操作难度较大。
其次，一方面，2021年低等级债券发行占比提升，主要原因是低等级城投债发行放量，但目前监管机构对低等级城投发债审核趋紧，募集资金用途和发债规模面临更大约束，同时，房地产行业风险出清过程尚未结束，投资者对于弱资质房企规避情绪较重。另一方面，2022年以高等级企业为主的央企和地方产业类国企信用债融资有望受益于政策面和利率走势而明显改善。由此，“一减一增”下，2022年高等级主体发行占比将有所提升。
最后，从区域层面看，2022年城投公募债券违约的可能性仍小，但尾部平台非标违约、私募债展期等风险事件发生概率提高，由此引发的估值风险不容忽视。尤其是理财净值化转型后，对于估值波动风险较大的标的会更为谨慎，同时考虑到城投风险事件具有区域传染性，预计2022年各省城投债净融资之间的分化还将持续。
（四）2022年绿色债券、可转债、银行次级债等债券品种料将呈现供需两旺格局。
绿色债券：2021年绿色金融扶持政策频出，从绿色债券市场来看，主要以创新绿债品种为抓手，监管不断推出碳中和债、可持续发展挂钩债等新兴券种聚焦低碳减排领域。在此背景下，2021年绿色债券市场较快扩容，全年发行量超8000亿，净融资额逾4000亿，同比分别增长46％和15％。我们认为，在双碳战略目标驱动下，我国双碳发展路径日益清晰，行业绿色发展更加有章可循，包括绿色债券在内的绿色金融市场潜力将进一步释放。预计2022年绿色债券发行量和净融资额将延续较快增长。
可转债：2021年转债二级市场延续牛市，一级市场供给亦小幅放量。全年转债发行额2828亿元，较上年增加59亿元，年末存量规模7010亿元，较年初增加1674亿元。不过，2021年转债发行支数大幅下降、较2021年接近腰斩，发行金额增加主要由大盘转债贡献——上半年有南银转债、上银转债、东财转3、杭银转债四支发行量超过150亿元的大盘转债；下半年12月兴业银行发行了500亿元的大盘转债，成为单笔发行规模最大的转债之一。
展望2022年，我们预计可转债发行规模有望在2021年基础上继续扩张，存量规模可能突破万亿。一是2022年信用债市场资产荒问题仍然严峻，随着中高等级信用债利差收窄、固收 产品规模快速增大，机构转债配置需求依然旺盛；二是2021年以来，国家加大对“专精特新”小巨人、新能源、基础材料、半导体等行业的政策倾斜，叠加这些行业表现出的高成长性，相关转债对机构的吸引力持续增强；三是近年来转债发行、交易制度持续规范，发行预案自受理到证监会审核通过的效率明显提高，同时北交所开市伊始，可转债细则就已同步推出，这将极大便利相关上市公司通过发行转债融资。
商业银行次级债：2018年央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，支持“有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本”。2019年起，商业银行次级债成为发行规模最大的金融债（除政策性银行债）券种，2021年发行量为1.2万亿元，净融资额为7381亿元，虽较2021年有所下降，但仍处历史高位。
1本报告所指信用债为包含企业债、中票、（超）短期融资券、公司债（含私募债）和定向工具在内的非金融企业信用债，不包含金融债、可转债、可交债、资产支持证券等。
2截至上年末统计的当年到期量，不含当年年内发行年内到期的部分。
3此处仅根据到期偿还量统计。
本文源自金融界
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